导读：三季度货币政策报告解读。

【正文】

2024年11月8日（周五），人行发布2024年三季度货币政策报告。解读如下，

一、贷款利率续创新低：新发放企业和个人住房贷款利率分别降至3.51%和3.31%

（一）2024年9月，新发放企业贷款和个人住房贷款利率分别降至3.51%和3.31%的历史新低，较6月分别下行12BP和14BP，较2023年12月则分别下行24BP和66BP。

（二）继今年3月新发放个人住房贷款利率首次低于新发放企业贷款利率之后，今年6月和9月新发放个人住户贷款利率与企业贷款利率之间的差距进一步拉大了，即新发放企业贷款利率较个人住房贷款利率在3月高出4BP、6月高出18BP及9月高出20BP。

（三）虽然新发放企业贷款利率较6月下行12BP，但新发放一般贷款利率较6月却上行了2BP，这意味着今年9月零售资产投放利率有所上升，且上升幅度还不小。

（四）2024年10月31日，人行首次公布季度新发放商业性个人住房贷款加权利率（今年三季度为3.33%），这将和货币政策报告一起向市场呈现更详细的数据，以观测新发放个人住房贷款的情况。

（五）从人行的相关表述以及金融行业产能总体处于过剩（资金端）以及资产荒的大背景来看，未来新发放贷款利率仍会继续趋于下行，现在可能需要做好新发放企业贷款和个人住房贷款利率分别向3.5%和3%位置靠拢的准备。

二、人行认为存贷款利率的传导机制有问题：后续资产负债端利率调整的联动性会增强

继二季度货币政策报告提出“促进金融机构持续提升自主定价能力”后（通过专栏“建立健全由市场供求决定的存贷款利率形成机制”进行阐述），三季度货币政策报告进一步通过专栏3（维护竞争秩序 改善政策利率传导）对利率的传导机制进行讨论。

（一）在专栏3（建议对该专栏多读几遍）中，人行明确指出“货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动……存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离”，这意味着目前人行认为政策利率的传导机制不畅主要体现在存贷款两端。具体看，

1、贷款利率“下行快”，原因主要包括过度竞争贷款（如部分大企业贷款利率明显低于同期限国债收益率等）、部分银行为抢占市场份额而以显著低于保本点的利率发放房贷等。

2、存款利率“降不动”，原因主要包括银行存在规模情结，在月末、季末等业绩考核时点出现一些“高息买存款”“花钱买指标”“手工补息”等行为。同时这里人行还特别提及部分银行高息吸收同业存款的行为。

（三）以上对存贷款利率传导机制不畅的原因分析基本呈现了人行近期系列动作的心声，也反应出后续人行在存贷款利率方面的约束力度也会继续强化。特别是，在资产负债利率调整的联动性方面，应该会有所加强，即资产端利率下行一定要同步传递至负债端。

例如，过去一段时期，人行针对存贷款利率传导机制不畅所采取的一些举措包括规范存款利率定价、建立存款招投标利率报备机制、规范手工补充、完善房贷定价机制（缩窄房贷利差）、督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款、要求同业活期存款利率不明显高于政策利率等等，相信这些还只是开始。

（四）显然，强化资产负债利率调整的联动是为了避免净息差的掣肘。因为，在资产负债两端利率同步调整时，净息差理论上应该是保持稳定的。

三、逐步淡化对数量目标的关注：人行明示M1与M2口径将会进行调整，预计很快落地

人行通过专栏1（我国货币供应量统计体系的回顾和展望），明示M1与M2口径将会进行调整的计划，预计对应的调整举措很快就会落地（原话为“人民银行正认真研究货币供应量统计修订的方案，未来将择机发布并适当进行历史数据的回溯”）。

（一）在专栏1中，人行以美联储和英格兰银行为例，均意在需要将储蓄存款由M2纳入M1。例如，人行指出美联储先后调整货币供应量统计口径共16产人，于2020年4月将原在M2中但不纳入M1的储蓄存款纳入M1统计；英格兰银行于1987年将储蓄账户存款纳入流动性更高的M1统计等。

（二）除储蓄存款外，人行还明确正同步研究将非银行支付机构备付金纳入M1。与此同时，人行亦提出下阶段将逐步淡化对数量目标的关注，仅将金融总量指标作为观测性、参考性、预期性的指标，更加注重发挥利率调控的作用。

（四）至于为什么要淡化总量目标，原因是是随着直接融资市场和资管行业的发展，货币政策直接调控金融总量的难度不断上升。

四、提出“研究适当收窄利率走廊的宽度”：预计会下调加点幅度

（一）三季度货币政策报告明确提出“研究适当收窄利率走廊的宽度”，这是继2024年6月19日潘功胜行长提出“除了刚才谈到的需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”之后，再次谈及收窄利率走廊。

（二）目前利率走廊的上限为7天SLF利率，下限为超额存款准备金利率，区间为0.35%-2.5%，宽度约215BP。与此同时，今年7月8日人行还建立了临时利率走廊机制，明确上限和下限分别为7天OMO操作利率加点50BP和减点20BP，即区间为1.3-2%，宽度为70BP。

（三）基于此，笔者认为，适当收窄利率走廊宽度的方式应该是向临时利率走廊机制看齐，即取消原来的利率走廊机制，调整加减点幅度（下调加点幅度的可能性较高）。

五、其它

（一）提出“研究修订系统重要性银行评估方法”。

（二）提出“进一步研究扩大风险处置基金积累”。

（三）提出“研究拟定系统重要性保险公司附加监管规定”。